Дешёвые кредиты или низкая инфляция?

Продолжая тему нового экономического курса, остановлюсь на необходимых в данный момент действиях в области денежно-кредитной политики. Сегодня мы стоим перед проблемой выбора между собственно инфляционным таргетированием и некоей смешанной политикой, способствующей балансу между экономическим ростом и инфляцией.

Первая политика проста – главная цель стабильность цен (целевая низкая инфляция). Вторая цель совершенно мутная и трудно понимаемая, потому что никогда не понятно, из каких соображений будет устанавливаться ставка, какова она должна быть, в чём баланс между экономическим ростом и инфляцией. Является ли балансом рост в 6% и инфляция 6%, или балансом будет рост в 3% и инфляция в 3%, а может, баланс и вовсе в росте 5% и инфляции 7%?

На самом деле призывы к сбалансированному подходу означают только одно: "Удешевите кредиты для бизнеса". В новой экономической политике, а она будет таковой неизбежно, льготные кредиты исчезают. Ограничено финансирование из Нацфонда, потому что его уже мало, ЕНПФ размещает свои средства по рыночной ставке. Раз сворачивается финансирование по разным программам для бизнеса, то неизбежно лобби смещается в сторону понижения базовой ставки.

Лоббирование понятно – все слышат разговоры о том, что для экономического роста нужен дешёвый кредит, и велик соблазн получить быстрый результат. Фактически мы уже увидели это и в намерениях НБ РК, и в совместном заявлении Нацбанка и Правительства. К сожалению, в рассуждениях о том, что дешёвый кредит стимулирует экономическую активность забывается или не воспринимается важное условие – это работает в условиях макроэкономической стабильности. Если этой стабильности нет, то и все разговоры о том, что удешевление доступа к деньгам приводит к экономическому росту, бессмысленны.

А макроэкономическая стабильность заключается в нормальной равновесно-рыночной стабильности цен. Цены в рыночной экономике – это балансирующий показатель, они выравнивают спрос и предложение. Если они нестабильны, быстро растут, значит, в экономике нет равновесия. Приведу пример с эквилибристом или велосипедистом. В общем случае, движение помогает поддерживать равновесие, однако в момент, когда баланс нарушается и тот и другой замедляет скорость до приемлемой с тем, чтобы выравнять ситуацию, вернуть баланс. Двигаться дальше в таком состоянии опасно и в принципе в долгосрочной перспективе невыгодно. Поиск равновесия на ходу не позволяет набрать нормальную скорость, если движение продолжается, то неустойчиво и медленно. Гораздо важнее (и так на самом деле происходит) сделать паузу, создать нормальные, устойчивые условия для движения.

Сегодня есть принципиально важная возможность установить макроэкономическую стабильность и создать условия для стабильного роста. Это означает, что нужно сконцентрироваться на подавлении инфляции до уровня 2-3%. Почему это важно?

Есть теоретические исследования, которые показывают, что 4% – некий порог инфляции, выше которого экономический рост начинает страдать от неё. Я же здесь сошлюсь на несколько других факторов.

Во-первых, исторический. В Казахстане инфляция всегда находилась в коридоре 5-7%, что, по-видимому, связано с некими внутренними структурными особенностями. Это важный эмпирический факт. На графике внизу выделен коридор 5-7%.

---

---

Отмечу, что в этом коридоре инфляция была и при укрепляющемся курсе тенге (2003-2006), и при слабеющем (2000-2003), при фиксированном 2009-2014, свободно плавающем 2017-2018, снова фиксированном и с административным вмешательством (2019). Она ненадолго опускалась ниже 5% – в 2015 при аномальном курсе тенге. Она не прошла ниже 5% (в квартальном выражении) даже после административного вмешательства и, по-видимому, не выйдет выше 7%.

Такая инфляция была при буме 2000-2007 годов (кризис, связанный с пузырём на рынке недвижимости произошел де-факто в 2007 году) в рыночно-либеральном режиме экономики и при низком росте в 2009-2014 годах в ручном режиме управления.

Во всех этих режимах мы не вышли на траекторию устойчивого здорового и сбалансированного роста. Сначала "голландская болезнь" с пузырём в недвижимости, затем очень низкие для развивающейся страны темпы роста на искусственном льготном финансировании из Нацфонда и существенно сниженной налоговой нагрузкой. Очевидно, что уровень инфляции 5-7% не является здоровым для нашей экономики.

Такой уровень делает невозможным нормальное развитие бизнеса. Бум 2000-2007 годов был проявлением "голландской болезни" – с внешней точки зрения вся наша экономика становилась пузырём. Просто изнутри мы видим недвижимость.

Для нормального развития экономики нужны дешёвые кредиты, но если мы не перейдём на качественно новый уровень по инфляции, то низких ставок по кредитам мы не увидим. Если не пробить уровень ниже 4%, а лучше 2-3%, то мы останемся в коридоре 5-7%. Это значит, что ставки по кредитам внутри страны никогда не будут ниже 10-12%. Это системный и структурный вопрос.

Почему сейчас это важно? Если коридор 5-7% внутренне характерен для экономики, то задавить инфляцию ниже 4% возможно только на разгоне, с разбегу. Многие страны, переходя к инфляционному таргетированию, ставили целью уровни существенно ниже традиционных исторических показателей. Фокус был на качественном изменении макроэкономических реалий.

Чехия, Польша, Новая Зеландия, Россия проходили привычный коридор с разбегу, то есть стартовав с высоких уровней, они проводили жёсткую ДКП с высокими ставками до тех пор, пока инфляция не уходила ниже таргета, и затем ещё удерживали её там. Турция, Мексика пытались лавировать, смягчая ДКП по мере приближения к нижней границе коридора, после чего инфляция начинала нарастать, и ставки снова повышались. В итоге эти страны так и не попали в область стабилизации и продолжают бороться за экономический рост, снижая ставки и неизбежно откатываясь назад в высокие ставки из-за роста инфляции. В, общем-то, мы это сейчас видим и в Казахстане.

Если сегодня на фоне ускоряющейся инфляции существенно ужесточить ДКП, отбросив в сторону различные попытки сиюминутного роста, то есть очень узкое окно возможности в течение года создать условия для устойчивого роста на десятилетия вперёд. Но для этого нужно сейчас действовать решительно и повышать базовую ставку до 12-13% как минимум на полгода-год до тех пор, пока инфляция устойчиво не подойдёт к уровню 3%.

Любопытно, что в таких условиях реальные доходы населения вырастут сильнее, чем при попытках балансировать рост/инфляцию. Это связано с уникальностью текущего момента: сегодня рост доходов населения связан в основном с административным повышением зарплат бюджетников, социальных выплат и снижением налогов для низкодоходных слоёв населения, а не с бизнес-деятельностью.

С этой точки зрения, рост доходов от года к году в номинальном выражении будет оставаться значительным, а подавление инфляции будет способствовать реальному росту. Вероятно, такое действие приведёт к определённому снижению темпов роста ВВП, но социальные выгоды, а главное, структурное изменение дадут возможность значительного ускорения, возможно, до 5+% уже в 2022-2023 годах.