Сабит Хакимжанов: Ставка ниже инфляции подрывает доверие к валюте кредита, а без доверия нет кредита

Цены на товары как казахстанского, так и импортного производства активно и планомерно растут. И многим непонятно, каковы истинные причины этого и насколько обоснованно такое инфляционное давление на экономику. О факторах, которые определяют нынешнее ускорение инфляции, о том, почему не стоит контролировать цены, запрещать валютные спекуляции и как же всё-таки следует эффективно сдерживать инфляцию сейчас, своим экспертным мнением делится советник председателя Национального банка Казахстана Сабит Хакимжанов.

– В последнее время выросла инфляция, и Нацбанк, ссылаясь на это, поднимает ставку. Вы можете объяснить, почему выросла инфляция?

– Инфляция выросла везде. В США – уже выше 9%. Там такого не было с 1981 года. В других странах, которые формируют глобальный спрос, инфляция такая же рекордно высокая. В половине всех развитых стран инфляция выше 5%. Это много.

– То есть инфляция в Казахстане – это глобальная инфляция?

– Не вся инфляция, а только её ускорение.

– А в чём причины глобальной инфляции?

– Их много. И со стороны спроса, и со стороны предложения. Они копились давно. Замечу, что целью ведущих центральных банков более десяти лет оставалось повышение инфляции до целевого уровня 2%. Супермягкая денежно-кредитная политика сделала спрос менее эластичным, а цены – более мягкими, более чувствительными к шокам на стороне предложения.

– То есть перелёт по инфляции. За что боролись..

– В какой-то степени. Но рост спроса в развитых странах не был настолько сильным и повсеместным, чтобы вызвать такую сильную глобальную инфляцию.

– И что нужно делать? Я имею ввиду на глобальном уровне.

– На стороне совокупного спроса нужно повышать ставки. Ведущие центральные банки сейчас этим занимаются. По мере возможности.

– А что делать на стороне совокупного предложения?

– Ничего. Это лучшее, что правительства сейчас могут сделать. Не торопиться с интервенциями. Не наломать дров. Не начать контролировать цены.

А на долгосрочном, нужно понять, что мы делаем не так в энергетической политике. Цены больше всего выросли на энергию и на продукты питания, а это та же овеществлённая энергия. Это во-первых.

Во-вторых, нужно понимать, что сегодняшняя инфляция – это не просто повышение уровня цен, но и изменение относительных цен. Мы приближаемся к ресурсным ограничениям на планетном уровне. Хлеб дороже. Зрелища дешевле. Это долгосрочный тренд.

– А в чём причины инфляции в Казахстане? Как с ней бороться?

– Давайте разделим причины нашей инфляции на внутренние, на которые мы можем повлиять, и на внешние. 

Внутренние – это опережающий рост совокупного спроса, рост непродуктивного кредитования, слабая макроэкономическая дисциплина, утечки. А на стороне предложения – это бизнес-среда со всеми регуляторными и страновыми рисками, доступ и качество инфраструктуры и квалификации кадров.

И чтобы бороться с инфляцией, эти причины нужно устранять. Сдерживать рост совокупного спроса.

Внешние влияют на стороне предложения. Это импорт глобальной инфляции. В России, откуда мы импортируем больше всего потребительских товаров, инфляция 14-15%. А усиление рубля усугубляет этот эффект. Естественно, импортёры переносят этот рост на розницу. И пока мы не видим сокращения импорта из России.

– Понятно, это импорт. А вот почему дорожают продукты питания, которые мы сами производим?

– Вопрос знакомый, и за ним обычно следует приглашение обсудить контроль цен. Как это, мол, так, хлеб наш, почему же мы за него должны платить втридорога. Потому что это товар, производитель которого конкурирует на глобальном рынке. Потому что на внутреннем рынке тоже конкурирует. И если спрос сильно вырос, а предложение упало, то цены растут чтобы выровнять рынок. 

Но, самое главное, потому что в рыночной экономике товар принадлежит производителю, а не потребителю. И как только мы начнём контролировать цены, как только заикнёмся об этом, инвестиции в производство начнут сокращаться. А зачем, если товар, который ты произвёл, тебе не принадлежит? Поэтому лучше здесь не торопиться. Чтобы то, что нам сгоряча может показаться провалом рынка, не стало провалом госуправления.

– А что насчёт роста коммунальных тарифов и цен на бензин? Насколько для Нацбанка важна поддержка правительства в этом направлении?

– Это не вопрос денежно-кредитной политики. Это регулирование тарифов на услуги инфраструктуры. У них задачи другие должны быть. Обеспечить компаниям-операторам возможность зарабатывать среднюю рыночную норму доходности на инвестированный капитал. Если тарифы не дают компании такой возможности, то компания не сможет привлечь рыночный капитал для развития инфраструктуры. И тогда о долгосрочном развитии промышленности, о диверсификации можно сразу забыть.

– Но если тарифы отпустить, тогда инфляция разгонится так, что ставки нужно ещё больше поднимать? Тогда точно не будет роста экономики. 

– Рост будет. Не такой быстрый, но зато более качественный, обеспеченный сбалансированной структурой капитала, более устойчивым финансированием, а значит, и более качественными инвестициями.

А вот если с тарифами вопрос решён не будет, то и нормальной бизнес-среды не будет, доступа к надёжной инфраструктуре. Тогда и развития экономики не будет, потому что для бизнеса важна не цена за киловатт, а качество энергии. 

– А как же инфляция?

– Инфляция, конечно, повысится, но это разовый эффект. Ведь альтернатива – не низкая инфляция, а скрытая инфляция. Когда цены низкие, но товара нет или он низкого качества. И этот эффект скрытой инфляции постоянный, не разовый! Поэтому выбирайте: или тарифная реформа и создание условий для развития инфраструктуры ценой разового роста цен, или видимость низкой инфляции ценой дальнейшего износа и одряхления инфраструктуры.

– Так что же делать?

– Во-первых, нужно понять и признать тот факт, что инфляция – это макроэкономическое явление и решать её исключительно инструментами макроэкономической политики.

Во-вторых, нам нужно понять, что контроль цен проблему инфляции не решает, но зато создаёт массу проблем, которые сейчас не видны на уровне отраслевых KPI, но тормозят развитие. Пока этого понимания нет, проводить тарифную реформу  бесполезно.

– И это всё?

– Это немало. Понимать, каких целей можно достичь, какими инструментами.  Или почему дискреционные интервенции ухудшают бизнес-климат. Потому что в экономической политике не менее важно знать, когда не нужно вмешиваться.

– Но если посмотреть на график инфляции и ставки, видно, что инфляция растёт, когда Нацбанк повышает ставку. Ведь как в этом году было? Не правильнее было бы снизить ставку, сделать кредит доступнее, чтобы бизнес мог производить, чтобы росло предложение товаров, и вот тогда-то и снизится инфляция?

– Всё совсем не так. Но я понимаю, почему у вас сложилось такое впечатление. Да, базовая ставка и инфляция ходят вместе, но это происходит не потому, что инфляция ходит за ставкой, а потому что ставка ходит за инфляцией, иногда, впереди инфляции, но чаще ставка отстаёт.

– Подождите, если ставка идёт впереди инфляции, значит, инфляция идёт за ней? Это не одно и то же?

– После – не значит вследствие. Если перед дождём люди из домов выходят с зонтиками, это не значит, что они зонтиками вызывают дождь. Это значит, что в стране хорошие метеорологи и люди им верят. Так и с денежно-кредитной политикой, с базовой ставкой. Если сильно упрощать, то Нацбанк прогнозирует инфляцию и старается установить ставку выше прогноза инфляции. При этом Нацбанк также учитывает соотношение прогноза инфляции и её цели, а также другие факторы – например, состояние экономики. Но прогноз – вещь условная, веер там широкий, а Нацбанк старается поддерживать стабильность и предсказуемость ставок. Поэтому движение ставки опережает движение по инфляции, только если это движение было сильным и легко прогнозируемым. Например, при сильном и устойчивом росте внешних цен или при сильном ослаблении обменного курса просачивание в инфляцию вполне ожидаемо.

Но в большинстве случаев инфляция растёт достаточно медленно. Поэтому, ставка ходит синхронно с инфляцией или отстает от неё.

– А зачем ставку устанавливать выше инфляции?

– Если очень грубо, то чтобы деньги не работали против самих себя. Деньги должны зарабатывать больше, чем они теряют из-за инфляции. Если этого нет, возникают перекосы, которые рано или поздно разгоняют инфляцию ещё больше. И в Казахстане это происходит скорее рано, чем поздно. Тогда ни о каком росте кредита говорить уже не приходится.

– Что-то непонятно. Можно подробнее про перекосы?

– Если деньги будут терять в стоимости больше, чем зарабатывать, то никто не захочет давать их в долг. А если кто-то сможет их занять, то вложится в товар или иностранную валюту, где их стоимость сохранится лучше. В такой ситуации банкам не выгодно выдавать кредит. Предложение кредита сильно сократится.

Чем ниже ставка, тем больше интереса у участников рынка вызывает идея коротить национальную валюту. Занять тенге, купить валюту, ослабить этим обменный курс, заработать доход на валютный актив, вернуть долг в тенге по ослабленному курсу. Достаточно низкая ставка может вызвать набег на тенге, то есть существенное ослабление курса, для которого не было никаких оснований, кроме низкой ставки. А такое ослабление курса вполне предсказуемо просочится в инфляцию.

– А что значит ваша фраза "не было никаких оснований"? Как Нацбанк определяет, есть основания или нет.

– В том то и дело, что центральному банку не нужно выносить своё суждение о том, есть ли основания для ослабления тенге или нет. Ему достаточно пообещать поддерживать реальную ставку положительной и не давать повода подозревать, что обещание пустое. В этом случае участники рынка сами выносят суждение, есть ли основания для ослабления курса при высокой ставке или нет. И если есть, то они будут коротить тенге и ослабят курс, пока не устранят основания для дальнейшего ослабления. А если нет – то нет.

– А не проще ли было бы запретить валютные спекуляции?

– Нет, не проще. Кто и как будет отличать спекуляции от хеджирования или от финансирования импорта? Это очень непросто, мягко говоря. Такой контроль часто применяют для управления обменным курсом. Попытки его применения станут основанием для ослабления курса на почве потери доверия к тенге.

Да и зачем? Спекулянты – это участники, которые рискуют своими деньгами, для того чтобы сделать валютный рынок здоровым, информативным и ликвидным. Без них обменный курс не будет реагировать достаточно оперативно и другие участники рынка не смогут использовать обменный курс как сигнал для инвестиционных и других экономических решений.

– Хорошо, а какие у участников рынка могут быть основания для продажи тенге?

– Ну, например, если тенге сильно переоценён, то есть текущий обменный курс и текущий уровень цен означают слишком высокий дефицит текущего счёта. Обычно, такое происходит после падения валютных доходов резидентов. Ну, например, если тенге сильно переоценён, то есть, текущий обменный курс и текущий уровень цен означают слишком высокий дефицит текущего счёта.

– А как ваши объяснения накладываются на опыт Турции? Они в ноябре снизили ставку ниже инфляции – и сейчас инфляция 60-70%.

– Связь не такая механическая. В Турции и ранее случалось, что ставка падала ниже инфляции. И тогда инфляция так сильно не убегала. Но время от времени такие эпизоды приводят к валютным кризисам. И для Турции это, скорее, норма. В 2005 году шесть нулей убрать пришлось. В 2000 году был валютный кризис. И вот опять.

Ключевой вопрос, почему это произошло именно в конце 2021 года. Дело в том, что кризисы не по часам происходят. Дом может год простоять на краю обрыва, и ничего с ним не случится. Но это не значит, что его стоило там строить.

Я думаю, ключевым триггером стало окончательное понимание, что Меркез банк не готов поддерживать положительную реальную ставку в случае ослабления лиры. За два года в Меркез банке сменилось четыре председателя, не говоря о зампредах и членах комитета по ДКП. На этом графике даты увольнений показаны вертикальными линиями. Видно, что увольнения следовали за повышениями ставки или за периодом положительных реальных ставок. Понятно, что доверия лире это не прибавляло.

– Какой урок нам нужно вынести из турецкого кейса?

– Я думаю, что для нас важнее выносить уроки на собственной почве. Но турецкий пример показывает, что ДКП и её влияние на инфляцию определяется не только текущей ставкой и текущей инфляцией, а ожиданиями того, как ставка будет реагировать на инфляцию и на другие шоки.

– Вы имеете в виду траекторию ставки?

– Да, как вариант, но в идеале поведение ставки во всех возможных сценариях. Жёсткая траектория может быть воспринята как план. А в условиях шоков, ЦБ просто не в состоянии перебрать все сценарии и траектории. Поэтому намного проще, правильнее и убедительнее коммуницировать именно то, как ЦБ принимает решения, из каких соображений, с учётом каких ограничений. И если все эти вещи как-то зафиксированы, задекларированы или хотя бы постоянно проговариваются, это и есть политика. Когда она донесена до рынка, то ДКП наиболее эффективна, так как большая часть неопределённости устранена. И для того чтобы рынок верил в политику, на первый план выходит доверие к ЦБ и его независимость.

– То есть независимость ЦБ нужна для того, чтобы не было атаки на валюту?

– Не только. Независимость ЦБ делает ДКП более эффективной и в нормальное время. Ведь ДКП – это не ставка сегодня, это ставка завтра и во всех возможных сценариях. Если ЦБ коммуницирует свою приверженность антиинфляционному мандату, независим, последователен и убедителен, то и ДКП можно проводить более эффективно, через коммуникацию готовности повысить ставку в случае роста инфляции. Чем убедительнее это обещание, чем больше рынок верит ему, тем слабее инфляционное давление и тем меньше оснований для повышения ставки исполнения обещания.

Но как только возникают сомнения в независимости ЦБ, убедительность ДКП падает, рынок начинает сомневаться в способности ЦБ исполнить своё обещание. И тогда ЦБ вынужден повышать ставку ещё решительнее, чтобы компенсировать недостаток убедительности. Либо, если ЦБ не повышает ставку, разыгрывается инфляция по турецкому сценарию.

– А из-за чего у рынка могут возникнуть сомнения в антиинфляционной приверженности или независимости ЦБ?

– Например, если ЦБ не получает поддержки и понимания со стороны правительства, законодательных органов. Чем больше отклика в обществе находит идея снижения ставок, включения задачи по росту кредита, тем меньше доверия к ЦБ, тем выше должна быть реальная ставка для достижения тех же результатов по инфляции.

– Но если ЦБ озадачен ростом, разве мы тогда не получим рост, пусть и с инфляцией?

Мы получим некачественный и непродолжительный рост, если вообще получим. И за этот рост будем долго расплачиваться. Высокими неработающими займами и потерями бюджета на спасение банков. Перегревом и голландской болезнью. Высокой инфляцией, потерей доверия и репутации ЦБ и необходимостью нарабатывать их заново. Мы уже несколько раз наступали на эти грабли.

– Но при высокой ставке кредита не будет.

– Если условий для низкой ставки нет, то кредита и при низкой ставке не будет. Высокая ставка – это не прихоть и не произвольное решение Нацбанка. Нацбанк вроде бы и свободен устанавливать ставку на любом уровне, но выбор на самом деле невелик. Базовая ставка высокая, когда Нацбанк видит рост инфляции, усиление давления на обменный курс. И всё это видно по смежным тенговым рынкам. Любой другой центральный банк устанавливал бы такие же ставки, плюс-минус, что и Нацбанк устанавливает уже седьмой год. Это осознанная и объективная необходимость. И если Нацбанк снизит ставку, когда тенге теряет стоимость, кредита всё равно не будет.

– А почему кредита не будет при низкой ставке?

– Не при низкой ставке вообще, а при настолько низкой ставке, что ожидаемое падение стоимости денег больше, чем ставка. То есть при отрицательной реальной ставке. Или при сильном спреде ставки со ставкой по валютным форвардам.

Кредита в таких условиях не будет, потому что кредит – это не только доверие заёмщику, это ещё и доверие к валюте кредита. Ни один кредитор не захочет давать кредит в валюте, которая потеряет свою стоимость к моменту погашения.

– А разве нельзя по госпрограммам, субсидированный кредит выдать?

– Можно. Но я сильно сомневаюсь, что он будет продуктивным. Чтобы это сделать без сколько-нибудь больших утечек, нужно создать огромный государственный аппарат для принятия кредитных решений, для мониторинга целевого использования и, конечно же, карательный аппарат для нарушителей. Государство в этом случае должно будет подменить собой банки и кредитовать напрямую. И, как мы знаем, оно  делает это хуже рынка. Банки для того и нужны, что они позволяют превратить распределение фондов в иерархическую задачу. И когда у них достаточно капитала, они заинтересованы в возвратности займа, и поэтому выбирают кредитоспособных заёмщиков.

– Но зато кредит поглотит избыточную ликвидность. Куда банкам её ещё девать?

– Во-первых, зачем её поглощать? А во-вторых, нет, не поглотит. Если банк выдаст кредит, он создаст требование на частный сектор и одновременно обязательство перед ним. А ликвидность – это либо корсчета в Нацбанке, либо госдолг. То есть требования на правительство или на Нацбанк. Выдача кредита никак на них не влияет. Если ваша мама должна вам тысячу, то этот долг никуда не денется, если вы дадите в долг вашему сыночку.

– Это как? Ведь банк выдаёт ликвидность.

– Нет. Банк не выдаёт кредит ликвидными активами. Выдавая кредит, банк создаёт деньги второго уровня. Заёмщик просто получает деньги на текущий счёт в банке-кредиторе и использует их для расчётов. Таким образом, кредит увеличивает депозиты в системе, но не меняет объём ликвидности в системе.

– Что-то как-то сложно. Зачем это?

– Не сложнее, чем нужно.  Такова природа двухуровневой банковской системы. В ней есть банки второго уровня. И деньги тоже могут быть разного уровня. И нужно это для того, чтобы предложение денег контролировали те, кто лучше знает потребность экономики в деньгах и готов отвечать за это своим капиталом, то есть банки второго уровня. Создавая такую систему, мы децентрализуем предложение денег и обеспечиваем их в том объёме, за который она готова платить.